On MPF Returns and Expenses 再談香港強積金回報與收費
近日筆者有一位從事保險業的朋友在社交網站分享一篇刊登在蘋果日報，關於香港強積金的專欄文章，內容講述香港某家保險公司旗下的強積金計劃「康健護理基金」表現出色，跑贏不少其他本地的強積金。文中作者更將該康健護理基金與以低基金管理費聞名的領航集團同類型 Vanguard Health Care ETF (VHT) 比較，並得出該該康健護理基金「跑贏」領航 VHT 的結論。筆者將原文摘錄如下：
醫護MPF雖然全城只有一隻，不能作出比較，但如果同歐美同類醫護(Health Care)ETF一併，宏利這隻MPF卻難得跑贏。例如美國上市的領航(Vanguard)康健ETF，基金規模94億美元(逾700億港元)，今年迄今升8%，五年則升11%，宏利康健五年回報為27%。
筆者對這個結論有所疑惑，於是抱著尋根究底的精神，搜集相關資料跟讀者分析。筆者會從香港強積金計劃管理局，領航集團，及基金資訊網站晨星 (Morningstar) 收集以上兩隻基金的數據，並從基金收費，回報，資產配置及風險指標等多方面，了解兩隻基金的利弊，並作簡單的事實查核 (fact check)。筆者首先作利益申報：筆者從未與宏利及領航兩家公司有任何連繫，亦從未投資過任何宏利及領航的產品。
筆者從強積金管理局的「公開紀錄冊」下載宏利環球精選強積金計劃的基金便覽 (Fund Fact Sheet)，當中基金便覽的第二頁就是有關宏利MPF康健護理基金 (Manulife MPF Healthcare Fund) 的詳細資料。注意基金概覽最後更新日期為2018年9月30日。
該計劃在2008年4月2日正式推出，截至上年9月30日，基金資產值達到205億港元。基金開支比率 (Fund Expense Ratio) 為1.98%。基金約有45.5%的資金投資於藥物製造產業，另有17.2%投資於醫療設備產業，13.7%投資於生物科技產業；當時十大持股包括：
前十大持股包括：全球最大健康保險及衛生資訊科技公司聯合健康集團，醫療製藥公司強生，美國默沙東藥廠，英瑞合資藥廠 AstraZeneca，瑞士諾華藥廠，美國禮來藥廠，專研基因測試及實驗室設備的美國生物科技公司 Thermo Fisher Scientific，之前介紹過的輝瑞藥廠，美國醫療科技公司 Stryker，及美國醫療保險公司 Anthem。
而領航集團 Vanguard Health Care ETF (VHT) 基金便覽最後更新日期為2018年12月31日。該ETF在2004年1月26日推出。截至上年尾，基金資產值達到94億美元，約為宏利康健護理基金的3.5倍。基金追蹤的指數是 MSCI US Investable Market Health Care 25/50 Index，基本上包括所有在美國市場的醫療護理類企業。
基金開支比率僅為0.10%，約是宏利康健護理基金的二十份一，比宏利強積金所有計劃都便宜得多。基金約有29.9%的資金投資於藥物製造產業，21.6%投資於醫療設備產業，19.8%投資於生物科技產業。截至2019年2月28日，基金十大持股包括：
部份十大持股與宏利康健護理基金類似。只是少了AstraZeneca，瑞士諾華，美國醫療科技公司 Stryker，美國醫療保險公司 Anthem；但就補充了美國雅培，美國醫療設備製造商 Medtronic，兩家美國生物製藥公司 Amgen 及 AbbVie。
讀者最關心的可能是基金的回報問題。鑑於宏利康健護理基金的支出比率是領航 Vanguard Health Care ETF (VHT) 基金的近二十倍。如果宏利康健護理基金的回報表現不足以彌補多付了的基金費用，那麼可以肯定投資者的淨回報被基金公司蠶食，長遠而言對強積金投保人的退休保障甚為不利。
歷年回報 (calendar year return, %)：
下表由左而右年份為 2013／2014／2015／2016／2017年／2018年／2019年年初至2月28日
宏利：31.62%／17.69%／2.05%／-7.31%／14.47%／-1.70%*／8.09%*
領航：42.67%／25.38%／7.22%／-3.33%／23.34%／5.55%／7.71%*
領航數據來自領航 Health Care ETF (VHT) 官方網站，點擊Performance，然後選取Annually，讀者可以看見頁面有非常詳盡的數據，淨資產值總回報 (Total return by NAV) 還細分成資產增值回報 (Capital return by NAV)，及收入回報 (Income return by NAV)，簡而言之就是股息回報。
注意一點，由於宏利的基金便覽最後更新日期為2018年9月30日，因此並沒有2018年的全年回報數據；不過，筆者仍然列出其「年初至今」回報 (Year-to-date return)，即由2018年首個交易日直至2018年9月30日的回報供讀者參考：7.98%。順帶一提，2018年的最後一季度，美國股市出現重大調整：從標普500指數2018年9月28日收市價2913.98計，到2018年12月31日收市價2506.85，即大市下跌了13.97%。由於宏利官方的「年初至今」回報數據並沒有包括最後一季度數據，基於其前十大持股有八隻都是美股的關係，宏利康健護理基金在2018年的回報也大有機會跑輸領航 Health Care ETF (VHT)。
更新：筆者從基金資訊網站晨星 (Morningstar) 查找到2018年宏利康健護理基金的年度收益為-1.70%；然後2019年年初迄今收益為8.09%。至於領航 Health Care ETF (VHT) 的2019年年初至今淨資產值年度回報 (Year-to-date NAV Annual Return) 為7.71%，稍稍遜於宏利康健護理基金的8.09%。來自晨星的數據，筆者會用星號「*」表示。
綜合上述數據而言，領航 Health Care ETF (VHT) 從2013至2018年共六年間，每一年的基金回報都跑贏宏利康健護理基金。筆者還想補充多一項數據，就是兩隻基金的十年期總投資回報比較。如果讀者翻查資料的話，宏利用的字眼是「十年」的累積回報 (Cumulative Return, %, 10 Years)，而領航用的字眼則是「十年」的資產淨值總回報 (NAV total return, 10 year)；但兩者表達的是同一個意思。表列如下：
宏利：(由2008年9月30日至2018年9月30日) 累積回報為：134.89%
領航：(由2009年2月28日至2019年2月28日) 累積回報為：407.50%
雖然兩隻基金的回報比較時期不完全重疊，但有一件事清晰可見：領航 Health Care ETF (VHT) 的回報表現遠勝宏利康健護理基金。
讀者或許會問，上述的領航基金長期跑贏宏利基金，可能是因為領航基金的風險較高的緣故，市場只是提供更高回報予承受更高風險的投資者，並不代表領航的基金經理較優秀，給予投資者更高的「經風險調整收益率」 (risk-adjusted returns)。這個說法的確有其道理。要知道領航基金是否真的風險較高，筆者也收集了相關數據供讀者參考。
宏利基金便覽資料顯示，截至2018年9月30日，風險指標為11.05%。這裡的風險指標是過去三年基金的年度標準差，英文描述為 the annualized standard deviation based on the monthly rates of returns of the fund over the past 3 years。風險指標越高，代表基金波動性也越高。領航基金便覽資料顯示，截至2018年12月31日，過去三年基金的年度標準差為14.46%。這個風險指標定義與宏利所採用的完全一樣。所以，即使兩隻基金的風險指標比較時期不完全重疊，但也可知道領航基金的波動性的確比宏利基金高。
晨星網站的中文版本中，查找數據可以點選「風險評估」，然後讀者可以看見「標準差」及「夏普比率」兩項數據。與宏利基金便覽中的「風險指標」一樣，晨星網站的「標準差」同樣也是從過去三年基金收益標準差計算出來的。在晨星網站的英文版本中，點選Ratings & Risk，然後找 Volatility Measures 的一欄，可以見到 3-Year Standard Deviation，還有 3-Year Sharpe Ratio。
宏利：(截至2019年2月28日) 標準差為12.22%；夏普比率為：0.58
該計劃在2008年4月2日正式推出，截至上年9月30日，基金資產值達到205億港元。基金開支比率 (Fund Expense Ratio) 為1.98%。基金約有45.5%的資金投資於藥物製造產業，另有17.2%投資於醫療設備產業，13.7%投資於生物科技產業；當時十大持股包括：
- UnitedHealth Group Inc. (UNH)
- Johnson & Johnson (JNJ)
- Merck & Co. Inc. (MRK)
- AstraZeneca PLC (LSE: AZN/Stockholm: AZN)
- Novartis AG Sponsored ADR (NVS)
- Eli Lilly and Co. (LLY)
- Thermo Fisher Scientific Inc. (TMO)
- Pfizer Inc. (PFE)
- Stryker Corp. (SYK)
- Anthem, Inc. (ANTM)
前十大持股包括：全球最大健康保險及衛生資訊科技公司聯合健康集團，醫療製藥公司強生，美國默沙東藥廠，英瑞合資藥廠 AstraZeneca，瑞士諾華藥廠，美國禮來藥廠，專研基因測試及實驗室設備的美國生物科技公司 Thermo Fisher Scientific，之前介紹過的輝瑞藥廠，美國醫療科技公司 Stryker，及美國醫療保險公司 Anthem。
而領航集團 Vanguard Health Care ETF (VHT) 基金便覽最後更新日期為2018年12月31日。該ETF在2004年1月26日推出。截至上年尾，基金資產值達到94億美元，約為宏利康健護理基金的3.5倍。基金追蹤的指數是 MSCI US Investable Market Health Care 25/50 Index，基本上包括所有在美國市場的醫療護理類企業。
基金開支比率僅為0.10%，約是宏利康健護理基金的二十份一，比宏利強積金所有計劃都便宜得多。基金約有29.9%的資金投資於藥物製造產業，21.6%投資於醫療設備產業，19.8%投資於生物科技產業。截至2019年2月28日，基金十大持股包括：
- Johnson & Johnson (JNJ)
- Pfizer Inc. (PFE)
- UnitedHealth Group Inc. (UNH)
- Merck & Co. Inc. (MRK)
- Abbott Laboratories (ABT)
- Medtronic plc (MDT)
- Amgen Inc. (AMGN)
- Eli Lilly & Co. (LLY)
- AbbVie Inc. (ABBV)
- Thermo Fisher Scientific Inc. (TMO)
部份十大持股與宏利康健護理基金類似。只是少了AstraZeneca，瑞士諾華，美國醫療科技公司 Stryker，美國醫療保險公司 Anthem；但就補充了美國雅培，美國醫療設備製造商 Medtronic，兩家美國生物製藥公司 Amgen 及 AbbVie。
讀者最關心的可能是基金的回報問題。鑑於宏利康健護理基金的支出比率是領航 Vanguard Health Care ETF (VHT) 基金的近二十倍。如果宏利康健護理基金的回報表現不足以彌補多付了的基金費用，那麼可以肯定投資者的淨回報被基金公司蠶食，長遠而言對強積金投保人的退休保障甚為不利。
歷年回報 (calendar year return, %)：
下表由左而右年份為 2013／2014／2015／2016／2017年／2018年／2019年年初至2月28日
宏利：31.62%／17.69%／2.05%／-7.31%／14.47%／-1.70%*／8.09%*
領航：42.67%／25.38%／7.22%／-3.33%／23.34%／5.55%／7.71%*
領航數據來自領航 Health Care ETF (VHT) 官方網站，點擊Performance，然後選取Annually，讀者可以看見頁面有非常詳盡的數據，淨資產值總回報 (Total return by NAV) 還細分成資產增值回報 (Capital return by NAV)，及收入回報 (Income return by NAV)，簡而言之就是股息回報。
注意一點，由於宏利的基金便覽最後更新日期為2018年9月30日，因此並沒有2018年的全年回報數據；不過，筆者仍然列出其「年初至今」回報 (Year-to-date return)，即由2018年首個交易日直至2018年9月30日的回報供讀者參考：7.98%。順帶一提，2018年的最後一季度，美國股市出現重大調整：從標普500指數2018年9月28日收市價2913.98計，到2018年12月31日收市價2506.85，即大市下跌了13.97%。由於宏利官方的「年初至今」回報數據並沒有包括最後一季度數據，基於其前十大持股有八隻都是美股的關係，宏利康健護理基金在2018年的回報也大有機會跑輸領航 Health Care ETF (VHT)。
更新：筆者從基金資訊網站晨星 (Morningstar) 查找到2018年宏利康健護理基金的年度收益為-1.70%；然後2019年年初迄今收益為8.09%。至於領航 Health Care ETF (VHT) 的2019年年初至今淨資產值年度回報 (Year-to-date NAV Annual Return) 為7.71%，稍稍遜於宏利康健護理基金的8.09%。來自晨星的數據，筆者會用星號「*」表示。
綜合上述數據而言，領航 Health Care ETF (VHT) 從2013至2018年共六年間，每一年的基金回報都跑贏宏利康健護理基金。筆者還想補充多一項數據，就是兩隻基金的十年期總投資回報比較。如果讀者翻查資料的話，宏利用的字眼是「十年」的累積回報 (Cumulative Return, %, 10 Years)，而領航用的字眼則是「十年」的資產淨值總回報 (NAV total return, 10 year)；但兩者表達的是同一個意思。表列如下：
宏利：(由2008年9月30日至2018年9月30日) 累積回報為：134.89%
領航：(由2009年2月28日至2019年2月28日) 累積回報為：407.50%
雖然兩隻基金的回報比較時期不完全重疊，但有一件事清晰可見：領航 Health Care ETF (VHT) 的回報表現遠勝宏利康健護理基金。
讀者或許會問，上述的領航基金長期跑贏宏利基金，可能是因為領航基金的風險較高的緣故，市場只是提供更高回報予承受更高風險的投資者，並不代表領航的基金經理較優秀，給予投資者更高的「經風險調整收益率」 (risk-adjusted returns)。這個說法的確有其道理。要知道領航基金是否真的風險較高，筆者也收集了相關數據供讀者參考。
宏利基金便覽資料顯示，截至2018年9月30日，風險指標為11.05%。這裡的風險指標是過去三年基金的年度標準差，英文描述為 the annualized standard deviation based on the monthly rates of returns of the fund over the past 3 years。風險指標越高，代表基金波動性也越高。領航基金便覽資料顯示，截至2018年12月31日，過去三年基金的年度標準差為14.46%。這個風險指標定義與宏利所採用的完全一樣。所以，即使兩隻基金的風險指標比較時期不完全重疊，但也可知道領航基金的波動性的確比宏利基金高。
晨星網站的中文版本中，查找數據可以點選「風險評估」，然後讀者可以看見「標準差」及「夏普比率」兩項數據。與宏利基金便覽中的「風險指標」一樣，晨星網站的「標準差」同樣也是從過去三年基金收益標準差計算出來的。在晨星網站的英文版本中，點選Ratings & Risk，然後找 Volatility Measures 的一欄，可以見到 3-Year Standard Deviation，還有 3-Year Sharpe Ratio。
宏利：(截至2019年2月28日) 標準差為12.22%；夏普比率為：0.58
領航：(截至2019年2月28日) 標準差為13.46%；夏普比率為：0.99
由於晨星網站的風險數據更新較頻繁，所有數據均截至2019年2月28日，所以計算出來的標準差也與基金便覽提供的資料有少許差異。這項數據可確保兩隻基金的風險指標比較時期完全重疊，比較可取。從晨星網站數據得知，領航基金的波動性仍比宏利基金略高，但風險差距則比基金便覽提供的資料縮小了約2.17%。兩隻基金的風險差距沒有想像般大。
夏普比率 (Sharpe Ratio)， 是一項常用來評估資產回報及風險的指標。夏普比率為資產超額回報 (asset excess return)，再除以超額回報的標準差 (standard deviation of the asset excess return)。 超額回報即資產回報 (asset return) 減去無風險回報 (risk-free rate)。換句話說，夏普比率的分子就是投資者承擔資產風險的淨回報，分母則是投資者所承擔資產的風險或波動性。由於投資者必然是喜愛高回報，低風險的投資，所以夏普比率越大，代表該項投資的「經風險調整收益率」 (risk-adjusted returns) 也越大。
從上述的風險指標可見，的而且確領航基金的三年期標準差比宏利基金要高約1.24%。唯從兩者的夏普比率可以看出，經過風險調整後，領航基金的回報也比宏利基金的高得多。因此，領航基金仍然是較優勝的一方。
綜合以上多個層面，領航基金都比宏利基金優勝。話說回頭，為什麼該專欄會得出一個截然不同的結論呢？筆者再一次閱讀原文，終於發現端倪：該專欄錯誤引用了數據，將領航基金的五年期年度化回報 (annualized return) 與宏利基金的五年期累計回報 (cumulative return) 作比較。如是者，當然是差之毫釐，謬之千里。
筆者再一次從晨星網站查找兩隻基金的五年期年度化回報。先找宏利基金，晨星網站英文版本可以點選 Total Return，然後到 Trailing Returns (%)，可以找到 5-Years Annualised Trailing Returns (%)。然後是領航基金，晨星網站英文版本可以點選 Performance，然後到 Trailing Total Returns，可以找到 5-Year VHT (NAV)。
領航基金在晨星網站上的透明度比較高，這個選項還可以接著選取 Daily/Monthly/Quarterly 回報的年度化 Trailing Total Returns。筆者從保守角度選取年度化回報數值最低的一個：11.04%。注意一點：其實晨星網站也怕投資者會混淆「年度化回報」及「累積回報」，因此在圖表下多加一句註釋：All periods greater than 1-Year are annualized.
五年期年度化回報，表列如下供讀者參考：
宏利：(年度化回報截至2019年2月28日) 五年期年度化回報為4.97%
領航：(年度化回報截至2019年3月25日) 五年期年度化回報為11.04%
筆者認為強積金的原意是希望市民多為自己的退休生活籌謀。原意雖好，但歸根究底的問題，還是基金收費太高，蠶食投資者的回報。從這兩家基金的比較，可以看出香港強積金計劃是典型的「未見官先打三十大板」：姑勿論強積金計劃的回報如何，供款人也要先付出高昂的基金管理費。然而，不少強積金計劃表現平庸，長期跑輸市場基準及外國部份同類低收費的被動式基金。強積金已經在香港推行超過18年，相信市民都熱切期待政府多下苦功推動強積金管理公司降低收費，為退休生活更添保障。
另外讓筆者憂慮的是，似乎有不少金融保險界別從業員對金融數據，常用的回報及風險指標欠缺充分理解，在向客戶推介基金產品時錯誤引用數據；加上對金融數據缺乏觸覺，故此也沒有能力判斷數據的對與錯。然後在推介基金產品時，過份集中「回報」而忽視「風險」層面，導致市民容易選擇了不切合自己理財需要的產品。顯然，香港的投資教育仍有一段很長的路要走。
由於晨星網站的風險數據更新較頻繁，所有數據均截至2019年2月28日，所以計算出來的標準差也與基金便覽提供的資料有少許差異。這項數據可確保兩隻基金的風險指標比較時期完全重疊，比較可取。從晨星網站數據得知，領航基金的波動性仍比宏利基金略高，但風險差距則比基金便覽提供的資料縮小了約2.17%。兩隻基金的風險差距沒有想像般大。
夏普比率 (Sharpe Ratio)， 是一項常用來評估資產回報及風險的指標。夏普比率為資產超額回報 (asset excess return)，再除以超額回報的標準差 (standard deviation of the asset excess return)。 超額回報即資產回報 (asset return) 減去無風險回報 (risk-free rate)。換句話說，夏普比率的分子就是投資者承擔資產風險的淨回報，分母則是投資者所承擔資產的風險或波動性。由於投資者必然是喜愛高回報，低風險的投資，所以夏普比率越大，代表該項投資的「經風險調整收益率」 (risk-adjusted returns) 也越大。
從上述的風險指標可見，的而且確領航基金的三年期標準差比宏利基金要高約1.24%。唯從兩者的夏普比率可以看出，經過風險調整後，領航基金的回報也比宏利基金的高得多。因此，領航基金仍然是較優勝的一方。
綜合以上多個層面，領航基金都比宏利基金優勝。話說回頭，為什麼該專欄會得出一個截然不同的結論呢？筆者再一次閱讀原文，終於發現端倪：該專欄錯誤引用了數據，將領航基金的五年期年度化回報 (annualized return) 與宏利基金的五年期累計回報 (cumulative return) 作比較。如是者，當然是差之毫釐，謬之千里。
筆者再一次從晨星網站查找兩隻基金的五年期年度化回報。先找宏利基金，晨星網站英文版本可以點選 Total Return，然後到 Trailing Returns (%)，可以找到 5-Years Annualised Trailing Returns (%)。然後是領航基金，晨星網站英文版本可以點選 Performance，然後到 Trailing Total Returns，可以找到 5-Year VHT (NAV)。
領航基金在晨星網站上的透明度比較高，這個選項還可以接著選取 Daily/Monthly/Quarterly 回報的年度化 Trailing Total Returns。筆者從保守角度選取年度化回報數值最低的一個：11.04%。注意一點：其實晨星網站也怕投資者會混淆「年度化回報」及「累積回報」，因此在圖表下多加一句註釋：All periods greater than 1-Year are annualized.
五年期年度化回報，表列如下供讀者參考：
宏利：(年度化回報截至2019年2月28日) 五年期年度化回報為4.97%
領航：(年度化回報截至2019年3月25日) 五年期年度化回報為11.04%
筆者認為強積金的原意是希望市民多為自己的退休生活籌謀。原意雖好，但歸根究底的問題，還是基金收費太高，蠶食投資者的回報。從這兩家基金的比較，可以看出香港強積金計劃是典型的「未見官先打三十大板」：姑勿論強積金計劃的回報如何，供款人也要先付出高昂的基金管理費。然而，不少強積金計劃表現平庸，長期跑輸市場基準及外國部份同類低收費的被動式基金。強積金已經在香港推行超過18年，相信市民都熱切期待政府多下苦功推動強積金管理公司降低收費，為退休生活更添保障。
另外讓筆者憂慮的是，似乎有不少金融保險界別從業員對金融數據，常用的回報及風險指標欠缺充分理解，在向客戶推介基金產品時錯誤引用數據；加上對金融數據缺乏觸覺，故此也沒有能力判斷數據的對與錯。然後在推介基金產品時，過份集中「回報」而忽視「風險」層面，導致市民容易選擇了不切合自己理財需要的產品。顯然，香港的投資教育仍有一段很長的路要走。
網站連結：
- 【百萬MPF】全城唯一醫護MPF買得過？ Link (Source: 蘋果日報, 2019)
- 強制性公積金計劃管理局－「公開紀錄冊」 Link (Source: MPFA, 2019)
- Vanguard Health Care ETF (VHT) Link (Source: Vanguard, 2019)
- Vanguard Health Care Index Fund ETF Shares - Morningstar Link (Source: Morningstar, 2019)
- 宏利環球精選(強積金計劃)－宏利MPF康健護理基金 Link (Source: Morningstar Hong Kong, 2019)
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