The Largest Pharmaceutical Companies 全球最大製藥企業－Pfizer (PFE)

上回在畢菲特的護城河理論提及到一隻採納護城河理念投資的ETF，十大權重持股有不少醫療製藥類公司，當中包括：輝瑞 Pfizer (PFE)，Biogen Inc. (BIIB)，吉利德科學 Gilead Sciences (GILD)，Allergan (AGN)；另外還有兩家醫療設備公司：美敦力 Medtronic (MDT)，及 Zimmer Biomet (ZBH)。

今天再談談在美國上市的製藥股，主要原因是筆者認為在美國和香港上市的製藥股有甚大差別。差別在於國外的製藥公司有更佳的研發能力，藥品一般有專利保護，並有強大而且持續的市場價值。有很多常見的疾病，國內藥廠暫時未有自主研發的藥品供市場選擇。

香港恆指成份股中有兩隻內地製藥股：石藥集團 (HKG: 1093) 及中國生物製藥 (HKG: 1177)；兩家公司現時市值分別為 973 及 822 億港元（2018年10月12日收市價計算）。就以剛於2018年9月晉身恆指成份股的中生製藥為例，其主要產品「潤眾」（即「恩替卡韋」，Entecavir）其實是由美國藥廠 Bristol-Myers Squibb (BMY) 研發，主要治療乙型肝炎病毒，於2005年被美國食物藥品監督管理局核准推出市面後才進入中國市場；現時國內有多家製藥公司負責生產，並成為治療乙肝的主要用藥。

從長遠發展而言，筆者認為中國製藥股有很大的增長空間，畢竟中國人口多，市場龐大，在國策保護及產權制度日漸成熟下，中國製藥股必能有所作為。但從護城河理念而言，美國的完善專利制度保障了藥廠的研發成果，確保該藥品能獨佔市場，獲得可觀利潤，同時推動更多的藥物研發。另外筆者還想補充一點，就是對於一些罕見的疾病，藥廠會因市場需求不足為理由抗拒研發相關藥物，但美國的法制會因應情況調節該類藥物的研發，批核及監管過程；例如：該類藥物更容易獲得上市審批，及容許藥物有更長獨佔市場的年期 (extended market exclusivity period) 等等。這些政策保障了製藥公司的盈利，同時亦鼓勵它們多投放資源研發更多新藥物，造就了製藥公司的長遠發展。讀者如果有興趣知道這些政策的內容，不妨在網上搜索 orphan drugs 或是 orphan diseases 這兩個關鍵字。

下表是由 ProClinical 網站整合，列出了以2017年收入計算，全球十大的製藥公司。ProClinical 的數據只計算公司製藥部門的收入；之前筆者看過相關資料，一些排名會將 Johnson & Johnson (JNJ) 列作第一，但 JNJ 本身有極龐大的消費者保健品及醫療儀器業務，所以在這個排名裡沒有被列作第一名。

The top 10 biggest pharmaceutical companies according to 2017 revenue (USD) from their pharmaceutical segment:

1. Pfizer (PFE), 52.54 bn
2. Roche (ROG), 44.36 bn
3. Sanofi (SAN/SNY), 36.66 bn
4. Johnson & Johnson (JNJ), 36.30 bn
5. Merck & Co. (MRK), 35.40 bn
6. Novartis (NOVN/NVS), 33.00 bn
7. AbbVie (ABBV), 28.22 bn
8. Gilead Sciences (GILD), 25.65 bn
9. GlaxoSmithKline (GSK/GSK), 24.00 bn
10. Amgen (AMGN), 22.85 bn

除了第二名瑞士羅氏，第三名法國賽諾菲，第六名瑞士諾華，第九名英國葛蘭素史克；其餘六隻製藥股都是美國公司。當中賽諾菲同時在荷蘭及美國上市，諾華同時在瑞士及美國上市，葛蘭素史克同時在英國及美國上市；所以在十大藥廠中，只有羅氏沒有在美國上市，對於香港投資者來說，要投資羅氏可能比較費功夫。

筆者從輝瑞網站下載了其2017年度年報，看看輝瑞的經營情況是怎樣：

在2017年裡，輝瑞總收入為525億美元，當中透過派發股息及股份回購分發了127億美元予股東，然後又投資了76億美元作研究開發。在2010－2017年間，輝瑞分派了約1,100億美元予股東；而2011年2月11日至2018年1月31日間，輝瑞股價上市了97%，連同股息再投資則上升了151%，可見輝瑞創造了極大的經濟價值。當中在2017年給予股東的回報已經超過一家石藥集團的市值。

從另一版的財政表現可見，輝瑞的收入保持平穩，由2015年的488億美元上升至2017年的525億美元；值得一提是：銷售，資訊及行政費用 (selling, informational and administrative expenses) 則保持在每年約147－148億美元；而這個數字比起研究開發 (R&D expenses) 每年約76億美元的支出多近一倍。這個項目包括而不限於：貨運支出，送遞費用，銷售佣金，廣告及市場推銷費用，銷售人員薪金等等。這個聽起來挺誇張的數字，其實也有跡可尋，主要原因是輝瑞擁有超過九萬名員工，向125個國家銷售產品，同時又在全球各地建設58個生產工場。

2017年，輝瑞的前九大藥品及疫苗都錄得超過10億美元收入，連排名第十的 Chantix，也錄得9.97億美元收入。這隻處方藥物用來治療尼古丁上癮症狀，多用作幫助吸煙者戒煙；在2006年獲美國及歐盟准許上市，但在輝瑞歷史中並不被視為是很成功的藥物。原因在於 Chantix 獲准上市時，輝瑞原本預期可以在2010年前實現12億美元的收入，但這個預期在2017年看來也未能實現。同時，美國食物藥品監督管理局就該藥物發出酒精及癲癇警告 (alcohol and seizure warnings)，並且要求產品包裝上要有「黑盒警告」(black box warning)；這是美國食物藥品監督管理局最高級別的警告，代表該藥品可能帶來嚴重副作用。但顯然，輝瑞的藥物研發甚為多元化，仍然擁有九隻 blockbuster drugs（指每年最少10億美元銷售額的藥物），總體營收並沒有受很大影響。

第二大的瑞士羅氏藥廠情況也相近。根據其2017年財政報告，製藥部門銷售收入為412億瑞士法郎（以2018年10月14日匯率計算，1.00 瑞士法郎約等於 1.01 美元），市場銷售及分銷開支為69.6億瑞士法郎，研究開發支出為97億瑞士法郎，雜項及行政費用16億瑞士法郎。即是說以2017年計算，羅氏的藥物收入比輝瑞少，但研究開發支出比輝瑞還要多。

然後在藥物銷售方面，羅氏同樣擁有九隻 blockbuster drugs，當中銷售收入最大的是 Herceptin，達到70億瑞士法郎，是一隻治療乳癌的藥物。另外有一隻香港人必定熟知的藥物，用來對抗流感的特敏福 (Tamiflu)，同樣是羅氏出品，2017年收入也達到5.3億瑞士法郎。

說到這裡，筆者認為還是有責任向投資者解釋投資製藥股的風險。製藥股表現主要取決於專利藥物收入，而這些專利藥物則來自持續的研發過程，這些研發需要巨額投資，投資年期長，而且失敗的藥物研發比比皆是，投資者宜先理解相關風險。關於一個藥物研發的失敗例子，筆者提供一個比較近期的新聞供讀者參考：美國默沙東藥廠在2017年2月宣布將停止一個研發阿茲海默症 (Alzheimer's disease) 的藥物項目，原因在於一個外部數據監察委員會 external Data Monitoring Committee (eDMC) 認為該藥物的成效不彰，在衡量病人權益及風險後，建議停止該藥物研發項目。

網站連結：

• Who are the top 10 pharmaceutical companies in the world? (2018)
Link (Source: Proclinical, 2018)
• US FDA approves quit smoking Rx drug Chantix, Pfizer forecasts $1.2B sales by 2010
Link (Source: The Pharma Letter, 2006)
• Up in smoke? Study finds Pfizer's Chantix is no better than nicotine patches
Link (Source: Stat News, 2016)
• FDA adds alcohol and seizure warnings to Pfizer's quit-smoking pill
Link (Source: Wall Street Journal, 2015)
• Merck announces EPOCH study of verubecestat for the treatment of people with mild to moderate Alzheimer's disease to stop for lack of efficacy
Link (Source: Merck & Co., 2017)