Learn the ropes

今天淺談兩個相近的財經詞彙：供股 (rights issues)及配股 (placing)。兩者都是能在市場上集資的方法。筆者會嘗試用幾個簡單的例子，解釋兩個集資方法的意思，以及投資者應該如何闡讀當中的市場信號。 而另一種集資方法就是首次公開募股 (initial public offerings)，比如本年9月比利時啤酒商百威英博 Anheuser-Busch InBev SA/NV (NYSE: BUD) 將其亞洲業務，百威亞太 (SEHK: 1876) 分拆在港交所上市，集資金額超過380億港元。不過，首次公開募股的操作及定價是一個比較闊的課題，筆者往後有機會將另文介紹 。 說回供股，簡而言之就是企業有資金需要，要發行額外股份售予股東，將籌集得來的資金作營運用途。企業在宣佈供股集資時，一般會為股東提供一個與市價相比有折讓的供股價。換句話說，股東可以「優惠價」購買額外的公司股份。但由於企業一般要提供折讓去吸引股東參與供股，這也會對市價交易的股份造成下行壓力。同時，如果折讓太大，也會損害公司利益。新發行的股份會攤薄每股盈利，也會令公司股價受壓。 對上一次供股集資潮大概是2008年 金融海嘯之後，當時環球經濟衰退，股市一片愁雲慘霧。最矚目的莫過於滙豐銀行 (SEHK: 0005) 的「世紀供股」。事件起因是2008年美國次按危機爆煲， 滙豐需要就北美業務作大幅減值， 光是 北美業務 稅前 虧損就高達155億美元。 2009年，滙豐 銀行宣佈進行供股集資，以每股28港元，「12供5」的方式集資125億英鎊 。 這次 世紀供股之後，滙豐總算走出陰霾，但全球各國對銀行業務的監管及資本要求越來越嚴格，滙豐的股價也長期跑輸大市。過去五年／三年／一年滙豐的回報表現為：-25.44%／-9.38%/-11.55%，從圖表上看基本上呈長期向下的趨勢： 就筆者所知，有數家大市值企業也曾在2008金融海嘯之後供股集資。在此列舉以下幾個例子，數據取自阿斯達克財經網站，收市價及市值截至以2019年11月29日交易日計算。 滙豐控股 (SEHK: 00 05) 2009年以每股28.00港元，「12供5」的方式集資 現價57.45港元，市值11,850億港元。 雖然股價看似比供股價升幅逾倍，但滙豐在

筆者一直偏好投資定期派發現金股息的股票。除了是因為股息能帶來現金流外，還因為固定的派息政策是量度企業管治優劣程度的有效指標。舉個例子，如果一家企業的盈利與經濟週期呈正相關，良好的企業管治意味著：在經濟環境理想時，管理層不會刻意派發過多現金股息，用以保留資金作日後發展用途，又或作現金儲備，慎防經濟環境急劇變壞時，無法保持其既定的派息政策。 筆者還想補充一點，一家企業公佈削減派息時，消息對股價的即時影響相當大，比如是本年度 削減派息 的電訊商龍頭中移動 (SEHK: 0941)，電力公司香港電燈 (SEHK: 2638)。在消息公佈當日，股價都有重大調整。這反映投資者視 削減派息為利淡訊號，儘管有時候短期股息金額與企業基本面沒有很大關係。 恆指成份股中的50家企業一般企業管治不俗，有較強的派息紀律，當中又以港資企業的派息紀律稍稍秤高一線。以股息率3.5%以上為基礎，過去5年沒有 削 減派息，而又有每 季度派息傳統的企業有： 中華 電力 (SEHK: 0002) ：每年3/6/9/12月派息，股息率不算高，但股息金額過去五年保持增長； 滙豐銀行 (SEHK: 0005) ： 每年4/7/9/11月派息，股息率比中電高，但股息金額基本上沒有增長； 恆生銀行 (SEHK: 0011) ： 每年3/6/9/11月派息，股息率比匯豐低， 但股息金額 過去五年保持增長； 以股息率3.5% 以上為基礎 ，過去5年沒有 削 減派息，而又每半年度 派息的企業有： 新鴻基地產 (SEHK: 0016)：每年3/11月派息， 股息率 一般 ， 但股息金額過去五年 保持增長； 領展 (SEHK: 0823)：每年7/12月 派息，股息率不算高，但股息金額自上市以來保持連年增長；因此長期受散戶追捧，股價氣勢如虹，估值不便宜； 長江基建 (SEHK: 1038) ： 每年5/9月派息， 股息率略比 領展高， 股息金額同樣自上市以來 保持連年增長；但作為基建股，股價增長力不及 領展。 值得一提的是，以上幾家企業的除淨及派息日期非常穩定，基本上不會提早或延遲 除淨 (ex-dividend date) 及 派息，值得讚賞。以上只是幾個具財政紀律的企業例子，筆者的知識有限，無法一一列舉所有派息政策穩定的企業

筆者數年前在香港大學工作時，當過一位金融學教授的助教，協助教授本科金融學的必修課 Investments and Portfolio Analysis。當時筆者任教的課程是現代金融學的基礎，內容圍繞風險與回報的關係，以及一些入門級的資產定價模型。這個課程其中一個核心思想是：風險與回報是兩個緊密連繫的概念，回報用作「補償」願意承擔風險的投資者；在市場行之有效的情況下，高回報的投資項目都必然帶有高風險。當然，現實上有很多原因令高風險的投資項目不一定為投資者帶來高回報。 筆者之所以要提出風險與回報的概念，是因為近日筆者朋友家人的一個故事。朋友家人在內地有親戚參與了一個投資計劃，計劃表明以一個民間集資的方式，將集資款項投資房地產項目，然後可以讓投資者賺取每月1-2%的回報。朋友家人更從 親戚口中得知他們已經在過去幾年獲利甚豐 ，也躍躍欲試，於是詢問筆者意見。 內地民間集資不是什麼稀奇事。筆者先不評論這個投資項目是否一個「 龐氏騙局」(Ponzi scheme)，只是想從風險與回報的角度分析這個投資項目是否合理 。筆者就此提出兩個基本問題： 每月 1-2%的回報是一個什麼概念？ 市場上有哪些投資產品提供相近的回報？這些產品的風險程度有多高？ 問題一： 每月 1-2%的回報是一個什麼概念？ 首先，每月 1-2%的回報並不相等於每年12-24%的回報。考慮到複利因素，年度化回報應該為約12.68厘至26.82 厘（即：1.01的12次方，及1.02的 12次方） ；如果取每月回報平均值1.5%計算，則 年度化回報約為19.56厘。投資界裡我們常說一個「72法則」，即是說如果年回報為6厘，那麼投資者約需要72/6 = 12年時間才可以實現財富翻倍；同理，如果年回報為19.56 厘，那麼投資者只需要約3年8個月就可以令財富翻倍，11年時間就可以將財富 翻8倍。這顯然是 too good to be true。 筆者不是否定平民百姓能有以上的投資觸覺，每年獲得近20%的回報。筆者想提出的問題是：古今中外最偉大的投資者，他們的投資戰績如何？他們是否也能達到平均年回報接近20%？筆者翻查一篇2019年5月刊登在 The Motley Fool 網站，名為  The Greatest Value Investors of All Time  的

近日幾位朋友不約而同問起筆者，在這個經濟政治皆動盪的年代，有甚麼撤資的好方法。有朋友更憂慮自己的港元資產會大幅貶值，但礙於開立離岸戶口門欖高，而每天也有提取美元現金的上限， 撤資頓成煩惱。 筆者提議朋友，先考慮開立 離岸戶口。據筆者了解，有一些外資公司在本港發展證券業務，讓香港市民開辦美股戶口，戶口受 美國Securities Investor Protection Corporation (SIPC)計劃保障 ，安全比較具保證。而且投資者可以開立戶口後，只要保持某最低戶口金額，便毋須繳付額外費用，例如是證券託管費 (custody fee) 或不動戶收費 (inactivity fee) 等。筆者認為，美國市場有不少優質企業可供投資；另外，美國的債券市場交投亦更活躍， 對於保守投資者而言，可以考慮一些主要為投資級別的 債券 基金。 如果無法開設離岸戶口，可以考慮將資金分配至海外市場。比如將強積金供款轉往以美國股票市場為主的強積金計劃。另外，投資者亦可以考慮在本地上市的美國市場指數ETF，比較著名的有 Vanguard S&P 500 ETF (SEHK: 3140)，基金經常性開支是0.18%，比起香港的強積金計劃要便宜得多。但如果投資者有美股戶口，筆者還是建議直接投資美國上市的 美國市場指數ETF，例如 Vanguard S&P 500 ETF (NYSE: VOO)，因為經常性開支更低，只是0.03%，而且預扣稅 (withholding taxes) 後的股息率也比香港上市的更吸引。有興趣的讀者，不妨閱讀本博客一篇舊文的詳盡介紹： The Largest ETFs 全球最大型交易所買賣基金 。 持有美元亦是一個分散風險的方法。筆者也跟朋友直言：即使香港處於太平盛世， 分散風險也是一個所有投資者應該建立的好習慣。美元是世界上最受歡迎的儲備貨幣 (reserve currency)，世界各國政府也存有不少美元資產，美元的安全性可見一斑。所以，筆者也有鼓勵家人將部分資產轉成美元現金。 上圖顯示國際貨幣基金會一個名為 Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER) 的數據庫。截至2019年第一季，全球各國儲備的貨幣成分分佈。多年以來

近日長和系公司陸續公佈業績，當中主要從事地產業務的長實集團  (SEHK: 1113)，成為 長和系藍籌股中唯一一家增加派發中期現金股息的公司，由上年的每股0.47港元，增加至每股0.52港元，按年增幅10%，相信股東也會感到滿意。可惜的是， 長和系藍籌股中另外三家企業： 綜合企業長和 (SEHK: 0001)，香港電燈母公司電能實業 (SEHK: 0006) 以及基建綜合企業長江基建 (SEHK: 1038) 都只是維持中期股息。當中最有機會成為 「股息貴族」(dividend aristocrat) 的 長江基建，更是自2003沙士以來首次維持中期派息，讓市場頗感失望，股價也出現較大幅度調整。 李嘉誠 家族的商業王國 一直以來都受投資者注目，對長和系企業的分析評論自然不少。但當中最吸引筆者注意的是，在眾多大市值的企業中， 李嘉誠 家族是比較熱衷股份回購 (share repurchase) 的，這在港股市場不是很常見（但在美股市場則比較常見）。另一家近年比較多作 股份回購的 大市值企業是匯豐控股 (SEHK: 0005)，不過她的定期回購計劃是在2016年才開始，市場一般視之為管理層挽救 匯控 低迷股價的策略 。 根據2017年長 實 集團年報第59頁，在2017年長實總共回購超過1,265萬股，作價由49.15至61.85港元不等，一共耗資69.8億港元。詳情可見下圖： 回購資料後還有一句補充： 董事相信，上述回購股份能反映本公司之潛在價值，並印證本集團對其長遠前景之肯定。 同樣地，根據2018年 長 實 集團年報第52頁， 2018年長實總共回購超過409萬股，作價由55.55至57.35港元不等，涉資2.3億港元，比起2017年的回購金額驟減。看來，李澤鉅不及父親李嘉誠出任公司主席時那樣熱衷股份回購。 我們接著下來香港長實集團2018年年報。根據年報第11頁，長實的「重估及出售投資物業之溢利」(profit before investment property revaluation and disposal)，是每股6.53港元，按年增幅20%；而「股東應佔溢利」(profit attributable to shareholders) 則是每股10.85港元，按年增幅34%。對於地產股而言，投資物業的

目前恆指成份股仲有不少地產投資企業，反映香港倚重地產發展的經濟結構。香港地少人多，不論是住宅，商場，寫字樓，或工廠大廈物業，都有龐大商業價值。今天我們談談藍籌股中一家專門投資及發展商場的企業：九龍倉置業 (SEHK: 1997)。以2019年7月12日收市價計算，九龍倉置業市值達到1,609億港元。 即使 九龍倉置業不是藍籌股中市值最大的一家地產發展商，但其商場物業相信香港人都不會感到陌生。事關深受內地旅客歡迎，座落於尖沙咀的龍頭商場海港城，正正就是 九龍倉置業持有的物業。 九龍倉置業其他物業還包括銅鑼灣時代廣場，中環甲級寫字樓會德豐大廈，中環商業寫字樓卡佛大廈，中環高價酒店The Murray Hong Kong，以及鑽石山荷里活廣場。基本上除了荷里活廣場位於九龍東外， 九龍倉置業 的資產全部集中於香港最昂貴的地段。 接下來，筆者下載了 九龍倉置業2018年的年報，從中了解這家企業的發展。同時由於 九龍倉置業的物業主要是是消費水平較高的商場，我們也可以看到香港一些龍頭商場的銷售數字，以及租金究竟有多昂貴。閱讀完該年報後，相信讀者也不難理解為什麼香港百物騰貴－ － 租金就是最大原因。 根據年報第5頁的企業概覽，上述六項物業資產共提供1,170萬平方呎樓面面積。截至2018年年尾，該六項物業資產總值達到2,740億港元，總收入達到160億港元。 接著下來，讀者可能會問：資產總值達到 2,740億港元的企業，目前市值只是 1,609億港元，豈不是意味著公司股票大平賣？答案是否定的。原因有兩個：一，企業可能有負債，所以在考慮債務因素後，投資者買入股票後雖然擁有企業資產的一部份，但同樣背負上公司債務，企業實質價值應該少於其資產總值；二，地產投資企業在公開市場上買賣，市價與每股資產淨值一般會存在折讓，投資者可以從年報或各財經資訊網站查看一項名為「市帳率」 (Price-to-book ratio, P/B ratio) 的數據。簡單而言，市帳率就是每股市價除以每股淨資產。如果市帳率低於一，就代表投資者用少於一元購入價值一元的資產；反之，如果市帳率大於一， 就代表投資者 用 多於一元購入價值一元的資產。 不過，投資者在解讀市帳率時要小心：市帳率低於一並不代表該企業「抵買」；實情是，有不少地產投資企業的 市帳率也是長期低於一的。以