Hong Kong Real Estate Company 香港地產股－九龍倉置業 (1997)
目前恆指成份股仲有不少地產投資企業，反映香港倚重地產發展的經濟結構。香港地少人多，不論是住宅，商場，寫字樓，或工廠大廈物業，都有龐大商業價值。今天我們談談藍籌股中一家專門投資及發展商場的企業：九龍倉置業 (SEHK: 1997)。以2019年7月12日收市價計算，九龍倉置業市值達到1,609億港元。
即使九龍倉置業不是藍籌股中市值最大的一家地產發展商，但其商場物業相信香港人都不會感到陌生。事關深受內地旅客歡迎，座落於尖沙咀的龍頭商場海港城，正正就是九龍倉置業持有的物業。九龍倉置業其他物業還包括銅鑼灣時代廣場，中環甲級寫字樓會德豐大廈，中環商業寫字樓卡佛大廈，中環高價酒店The Murray Hong Kong，以及鑽石山荷里活廣場。基本上除了荷里活廣場位於九龍東外，九龍倉置業的資產全部集中於香港最昂貴的地段。
接下來，筆者下載了九龍倉置業2018年的年報，從中了解這家企業的發展。同時由於九龍倉置業的物業主要是是消費水平較高的商場，我們也可以看到香港一些龍頭商場的銷售數字，以及租金究竟有多昂貴。閱讀完該年報後，相信讀者也不難理解為什麼香港百物騰貴－－租金就是最大原因。
根據年報第5頁的企業概覽，上述六項物業資產共提供1,170萬平方呎樓面面積。截至2018年年尾，該六項物業資產總值達到2,740億港元，總收入達到160億港元。
接著下來，讀者可能會問：資產總值達到2,740億港元的企業，目前市值只是1,609億港元，豈不是意味著公司股票大平賣？答案是否定的。原因有兩個：一，企業可能有負債，所以在考慮債務因素後，投資者買入股票後雖然擁有企業資產的一部份，但同樣背負上公司債務，企業實質價值應該少於其資產總值；二，地產投資企業在公開市場上買賣，市價與每股資產淨值一般會存在折讓，投資者可以從年報或各財經資訊網站查看一項名為「市帳率」 (Price-to-book ratio, P/B ratio) 的數據。簡單而言，市帳率就是每股市價除以每股淨資產。如果市帳率低於一，就代表投資者用少於一元購入價值一元的資產；反之，如果市帳率大於一，就代表投資者用多於一元購入價值一元的資產。
接著下來，讀者可能會問：資產總值達到2,740億港元的企業，目前市值只是1,609億港元，豈不是意味著公司股票大平賣？答案是否定的。原因有兩個：一，企業可能有負債，所以在考慮債務因素後，投資者買入股票後雖然擁有企業資產的一部份，但同樣背負上公司債務，企業實質價值應該少於其資產總值；二，地產投資企業在公開市場上買賣，市價與每股資產淨值一般會存在折讓，投資者可以從年報或各財經資訊網站查看一項名為「市帳率」 (Price-to-book ratio, P/B ratio) 的數據。簡單而言，市帳率就是每股市價除以每股淨資產。如果市帳率低於一，就代表投資者用少於一元購入價值一元的資產；反之，如果市帳率大於一，就代表投資者用多於一元購入價值一元的資產。
不過，投資者在解讀市帳率時要小心：市帳率低於一並不代表該企業「抵買」；實情是，有不少地產投資企業的市帳率也是長期低於一的。以2019年7月12日收市價計算，香港三大地產商長實集團 (SEHK: 1113)，新鴻基地產 (SEHK: 0016)，及恒基地產 (SEHK: 0012) 的市帳率分別為0.70，0.72，及0.67。領展房地產信託 (SEHK: 0823) 股價長期處於偏貴水平，其市帳率則是1.10。一般而言，一家地產投資企業擁有的資產質素越高，市帳率的折讓越少。因此，由於不同地產投資企業的資產質素大有不同，市帳率有高有低是正常事，毋須因為地產股A的折讓比地產股B大，就得出地產股A更加「抵買」的結論。另外，不少大地產商的業務廣泛，實質上是一家綜合企業 (conglomerate)，使用市帳率對部份非重資產業務估值也並不恰當。因此，對於地產投資企業而言，投資者最好參照其歷史市帳率，以及與資產質素相近的同業市帳率比較作參考；當然，輔以其他估值方法就更為理想。
說回年報第8頁的主席報告書，文中提到2018年九龍倉置業資產組合表現亮麗，當中皇牌尖沙咀海港城銷售額比2017年大幅上升24%，遠高於香港市場整體平均9%的增長率，達到370億港元，相當於平均每日超過1億港元的零售銷售額。只是考慮海港城單一物業，2018年就貢獻了101億港幣的淨盈利，約相當於平均每日盈利2,767萬港元。更厲害的是，九龍倉置業旗下三大商場：海港城，時代廣場，及荷里活廣場的零售銷售額就佔香港總零售銷售額的10.2%。由此可見，九龍倉置業的資產質素上佳，說是「生金蛋的雞」有絕不為過。
集團的資產負債表保持穩健，2018年來負債淨額減少31億，至394億港元，相對於總權益 (total equity) 的2,243億港元，負債對總權益比率為17.6%，屬健康水平。
海港城（包括酒店部份）佔集團72%收入及76%營業盈利。根據年報第17頁的資料，現時海港城的每平方呎月租港幣483元。換句話說，一個500平方呎的商舖，每月租金超過24萬，每年租金約290萬港元。這樣天價的租金，當然是有實力的商戶才有資格承租：根據年報第21頁，海港城目前每方呎零售銷售額為每月港幣2,700元。同樣是一個500平方呎的商舖，即相等於每月零售銷售額135萬，每年銷售額1,620萬港元。即是說，商戶實力強，仍然有承受加租的能力。
據筆者理解，一般大型商場裡，奢侈品及美容產品的利潤較高，有較大機會能承擔如此高昂的租金；反之，戲院，超市及食肆利潤相對較低，一般平均呎租也較低。當然，大型商場犧牲少量利潤，引入戲院，超市及食肆也有其戰略考慮。一，這些商戶能帶來大量人流，帶動其他消費；二，部份大型地產商有旗下超市，就租用自己商場的舖位，擴大自己超市的版圖，能做到「肥水不流別人田」的效果。舉個例子：新鴻基地產 (SEHK: 0016) 旗下的一田百貨，全都在自己的商場－沙田新城巿廣場，觀塘apm，大埔超級城等。恒基地產 (SEHK: 0012) 旗下的千色Citistore，亦大多數在自己的商場－荃灣千色滙，元朗千色滙，馬鞍山新港城中心等。
對於海港城的營業額及每平方呎月租，九龍倉置業的網站亦明言海港城是「全球其中一個盈利能力最高的商場」。從下圖所見，時裝店租戶佔海港城租金百分比最多，佔36.5%。這也不難理解，海港城的主要客源都是消費能力高的內地旅客，因此時裝店租戶也多半是奢侈品品牌，例如：Chanel，Hermès，Louis Vuitton，及Salvatore Ferragamo等等。
根據年報第18頁，海港城的物業價值達到1,836億港元，其中包括商場估值999億，寫字樓估值704億，其他部份估值134億。商場部份年收入為75億，按年上升一成四，出租率為96%。另外，年報提到海港城物業還包括多座服務式住宅，但其中一座已經在2018年3月關閉，並改建成寫字樓和商場，工程將於2019年第三季完成。筆者估計是因為服務式住宅貢獻的盈利較少，在2018年，服務式住宅的營業盈利僅為1.57億。把利潤較低項目轉化成更賺錢的寫字樓和商場，可望提升集團盈利。
集團另外一張皇牌銅鑼灣時代廣場有同樣錄得強勁銷售額增長，按年增幅一成二。目前時代廣場正進行大型租戶重組，但仍能維持收入增長，出租率為98%。商場平均每平方呎月租為港幣297元，而平均每方呎零售銷售額為每月港幣1,500元。這個數字與海港城仍有一段距離，未知集團的大規模商戶重組能否令租金逐步追上海港城水平。但從年報第28頁得知，時代廣場的人流達6,500萬人次，而商場樓面面積大超過一倍的海港城也只是8,000萬人次，也反映時代廣場位置卓越，人流暢旺，相信重組後集團與商戶議租會更進取。
年報第83－84頁詳列了集團的風險及不明朗因素。當中第一項指出集團投資物業營業資產佔總資產93%，而且大部份投資物業位於香港。因此，盈利會受到香港及中國內地的經濟氣候，政府政策，政治環境等影響。筆者認為，集團不少商場都是內地旅客購物的熱點，如果內地經濟下滑，或是近來一些政治不穩定的因素，都會對盈利造成影響；不過，這反而讓股價因應市場氣氛調整，可能是投資者捕捉長線投資的好時機。
據筆者理解，一般大型商場裡，奢侈品及美容產品的利潤較高，有較大機會能承擔如此高昂的租金；反之，戲院，超市及食肆利潤相對較低，一般平均呎租也較低。當然，大型商場犧牲少量利潤，引入戲院，超市及食肆也有其戰略考慮。一，這些商戶能帶來大量人流，帶動其他消費；二，部份大型地產商有旗下超市，就租用自己商場的舖位，擴大自己超市的版圖，能做到「肥水不流別人田」的效果。舉個例子：新鴻基地產 (SEHK: 0016) 旗下的一田百貨，全都在自己的商場－沙田新城巿廣場，觀塘apm，大埔超級城等。恒基地產 (SEHK: 0012) 旗下的千色Citistore，亦大多數在自己的商場－荃灣千色滙，元朗千色滙，馬鞍山新港城中心等。
對於海港城的營業額及每平方呎月租，九龍倉置業的網站亦明言海港城是「全球其中一個盈利能力最高的商場」。從下圖所見，時裝店租戶佔海港城租金百分比最多，佔36.5%。這也不難理解，海港城的主要客源都是消費能力高的內地旅客，因此時裝店租戶也多半是奢侈品品牌，例如：Chanel，Hermès，Louis Vuitton，及Salvatore Ferragamo等等。
根據年報第18頁，海港城的物業價值達到1,836億港元，其中包括商場估值999億，寫字樓估值704億，其他部份估值134億。商場部份年收入為75億，按年上升一成四，出租率為96%。另外，年報提到海港城物業還包括多座服務式住宅，但其中一座已經在2018年3月關閉，並改建成寫字樓和商場，工程將於2019年第三季完成。筆者估計是因為服務式住宅貢獻的盈利較少，在2018年，服務式住宅的營業盈利僅為1.57億。把利潤較低項目轉化成更賺錢的寫字樓和商場，可望提升集團盈利。
集團另外一張皇牌銅鑼灣時代廣場有同樣錄得強勁銷售額增長，按年增幅一成二。目前時代廣場正進行大型租戶重組，但仍能維持收入增長，出租率為98%。商場平均每平方呎月租為港幣297元，而平均每方呎零售銷售額為每月港幣1,500元。這個數字與海港城仍有一段距離，未知集團的大規模商戶重組能否令租金逐步追上海港城水平。但從年報第28頁得知，時代廣場的人流達6,500萬人次，而商場樓面面積大超過一倍的海港城也只是8,000萬人次，也反映時代廣場位置卓越，人流暢旺，相信重組後集團與商戶議租會更進取。
年報第83－84頁詳列了集團的風險及不明朗因素。當中第一項指出集團投資物業營業資產佔總資產93%，而且大部份投資物業位於香港。因此，盈利會受到香港及中國內地的經濟氣候，政府政策，政治環境等影響。筆者認為，集團不少商場都是內地旅客購物的熱點，如果內地經濟下滑，或是近來一些政治不穩定的因素，都會對盈利造成影響；不過，這反而讓股價因應市場氣氛調整，可能是投資者捕捉長線投資的好時機。
另外，香港不少地產商也持有大型商場及寫字樓項目，每年收取租金數以幾十億計，筆者在此也列舉部份給讀者參考。市值全部以2019年7月12日收市價計算，以大至小排列：
- 新鴻基地產 (SEHK: 0016)，市值3,905億港元。持有的大型商用物業包括：沙田新城巿廣場，觀塘apm，中環國際金融中心(IFC)商場部份權益。
- 長實集團 (SEHK: 1113)，市值2,251億港元。持有的大型商用物業包括：中環長江集團中心，尖沙咀1881 Heritage商場。
- 恒基地產 (SEHK: 0012)，市值2,106億港元。持有的大型商用物業包括：中環國際金融中心(IFC)商場部份權益，國際金融中心一期及二期寫字樓部份權益。
- 太古地產 (SEHK: 1972)，市值1,880億港元。持有的大型商用物業包括：金鐘太古廣場，鰂魚涌太古坊，東涌東薈城。
- 希慎興業 (SEHK: 0014)，市值427億港元。持有的大型商用物業包括：銅鑼灣希慎廣場，銅鑼灣利園一期。
題外一話，筆者一直對太古地產甚為欣賞，認為其作風穩健，債務佔總權益比率長居大型地產商中的較低水平，故此也長期追蹤其股價資訊。但太古地產於2011年出售其九龍塘又一城商場，筆者倒是不敢苟同。這次交易作價為188億港元，買家為新加坡上市公司豐樹大中華商業信託 Mapletree Greater China Commercial Trust (SGX: RW0U);目前又一城佔該商業信託大中華區資產總值超過60%。筆者認為，又一城這項資產質素卓越，處於九龍塘港鐵站上蓋，可以視為香港的交通樞紐，而且從豐樹大中華商業信託的年報得知，商場出租率達100%，可見租戶實力雄厚，抵禦加租能力强，應該是一項提供穩定現金流的理想投資；以188億港元賣掉，似乎是賣得便宜了。畢竟，地段矜貴的資產在香港不常有，賣掉了就不一定能買回來，同時優質資產也很難找到替代品。
這也給了筆者一個啟示：如果投資者能在低位買進優質資產，無論是房地產，商舖，車位，股票，或各項能持續帶來現金流的投資工具，思考是否高價沽出時應慎重考慮能否找到質素相若，回報更高的替代品。如果套取的資金沒有更好用途，最好還是一動不如一靜，安安樂樂賺取現金流更是上算。
利益申報：筆者持有九龍倉置業 (SEHK: 1997) 權益。
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