Macau's Casino Stocks and ROEs 從澳門賭業股談股本回報率

早前筆者在財經網站The Motley Fool Hong Kong看到一篇有關澳門賭業股的文章，分析四家澳門博企：銀河娛樂 (SEHK: 0027)，金沙中國 (SEHK: 1928)，澳博 (SEHK: 0880)，及永利澳門 (SEHK: 1128)，故藉此談談一些常見的財務分析指標。四家博企中前兩者為是龍頭賭業股，亦為恆指成份股，目前市值分別達到2,475億及3,235億港元（以2020年2月16日開市時段股價計算）。

筆者認為澳門賭業呈寡頭壟斷局面（目前澳門只有三主三副共六個賭牌），在有限度競爭的情況下盈利相對有保證，自古以來賭業也是穩賺不賠的生意，所以也是值得投資者多加研究的企業。上述關於澳門賭業股的文章簡明扼要地比較四家博企，用了以下三個財務指標：

• 收入及盈利增長率 (revenue and profit growth)
• 淨利率 (net profit margin)
• 股本回報率 (return on equity)

第一個指標比較簡單，就是比較了2018及2019上半年度的收入及盈利數字。澳博與金沙中國盈利均錄得增長，當中澳博更錄得12.1%雙位數增長，成績不錯；而銀河娛樂及永利澳門盈利則錄得倒退。這裡就不詳述。

第二個指標為淨利率，即淨利潤除以收入。這項指標主要反映企業的盈利能力。銀河娛樂 (25.5%) 及金沙中國 (23.9%) 顯然是較優勝的一方，盈利能力明顯較競爭對手澳博 (9.8%) 及永利澳門 (14.8%) 高得多。有時候淨利率會因為企業的一次性收益（例如因為出售資產以獲得盈利）突然飆高，但就筆者所知，各大博企過去一年應該沒有出售重大資產項目而獲利，所以這項數據理應沒有水份，能夠公平地反映盈利能力。

第三個指標是股本回報率，即淨收益* 除以股東權益。這項指標主要反映企業如何善用股東權益獲取投資回報。文中列舉了四家博企的股本回報率：

• 銀河娛樂 (SEHK: 0027)：19.5%
• 澳博 (SEHK: 880)：12.0%
• 永利澳門 (SEHK: 1128)：271.6%
• 金沙中國 (SEHK: 1928)：61.7%

* 淨收益 = 稅後盈利 －（優先股股息 + 特殊收益）

驟眼看來，永利澳門的股本回報率最高，即是最能善用股東權益獲取淨收益的企業：而且每1元的股本能製造2.716元淨收益，這個比例非常誇張。但在閱讀財務指標的時候，我們要留意指標的定義，才能真正了解指標背後的真正含意。

股本回報率的公式是：淨收益／股東權益 (net income/shareholders' equity)

而股東權益即是：資產負債表內的資產減去負債。故此如果一家企業大量舉債，導致負債項極大，股東權益就會變得極小。再套用至股本回報率的公式上，便會造成一個股本回報率極高的效果（被除數保持不變，除數變小，因此商數變大）。

換句話說，如果我們只觀察股本回報率，而沒有考慮企業實際的負債，很有可能會低估了企業的營運風險，同時也高估了企業真正的盈利能力。而筆者的經驗看來，銀河娛樂及澳博的股本回報率數字比較合理，估計問題不大。

就著永利澳門及金沙中國的情況，筆者特意翻查財經網站阿斯達克的財務比率數據。雖然無法找到淨收益和股東權益的實質數字，但卻有一項名為「總債項／股東權益(%)」(debt/equity ratio) 的數據。數字可以反映在股東權益部份裡，債務所佔的百分比。這個數字越小，代表企業越是沒有依賴借貸造成股東權益極低（股本回報率極高）的假象。所有數據截至2018年12月：

• 銀河娛樂 (SEHK: 0027)：14.54%
• 澳博 (SEHK: 880)：56.06%
• 永利澳門 (SEHK: 1128)：2178.40%
• 金沙中國 (SEHK: 1928)：126.15%

由此可見，股本回報率最高的兩家博企永利澳門及金沙中國，都有因為負債較高導致股東權益較低的問題，因而造成一個股本回報率較高的假象。而銀河娛樂的總債項佔股東權益比率偏低，所以股本回報率看來比較合理。筆者這裡還需要補充一點，美國標普500指數成份股平均股本回報率為約14%，考慮到銀河娛樂沒有依賴大量負債來「抬高」股本回報率的情況下，仍能在2014－2018年度達成平均超過18%的股本回報率，其實也是相當不俗的表現。

上述文中在評價永利澳門時也有一句說話：

Wynn has an ROE which is off the charts at 271.6% as it has a very low equity base, and is a clear winner here.

筆者認同前半部所說的，就是永利澳門因為股東權益較低導致股本回報率極高的假象。這裡equity base所指的就是股東權益。不過筆者倒是不同意後半部永利澳門是「毫無疑問的大贏家」的說法。如果筆者能重寫上述文章的話，大概會加上債務指標比較四家博企。考慮到債務因素，筆者認為銀河娛樂其實可稍稍秤高一線。

股本回報率還可以用杜邦方程式 (The DuPont Formula) 細分為三個部分：

ROE = (Net profit/Revenue) * (Revenue/Total assets) * (Total assets/Equity)

由左至右的第一個部分代表營運效率 (operating efficiency)，可以用淨利率 (net profit margin) 表示；第二個部份為資產運用效率 (asset use efficiency)，可以用資產周轉率 (total asset turnover) 表示；最後第三個部份就是財務槓桿 (financial leverage)，可以用權益乘數 (equity multiplier) 所表示。 

如果一家企業的股本回報率偏高或偏低，我們可以用杜邦方程式拆解各個部分，從而更全面地分析股本回報率背後的含意。

筆者對於賭業股的看法是：各大博企也有一定質素，但除非澳博及永利澳門的股價十分吸引，銀河娛樂及金沙中國仍然會是質素較優的兩家。筆者個人稍稍看好銀河娛樂未來的增長力，並且認為在中美關係緊張的形勢下，華資博企長遠的發展可以看高一線。但金沙中國的母公司拉斯維加斯金沙 Las Vegas Sands (NYSE: LVS) 確實是全球賭業龍頭，管理經驗及質素毋庸置疑；而且金沙中國的派息比較慷慨，比較適合傾向收取穩定現金股息的投資者。

注意本網站所載內容並不構成投資的意見或建議。在作出任何投資決策前，讀者需要考慮自己的財務狀況，投資目標及經驗，風險承受能力及理解相關資產項目的性質及風險的能力。

網站連結：

• Macau gaming: what's the best casino stocks for investors?
Link (Source: The Motley Fool Hong Kong, 2019)
• Return on equity - ROE
Link (Source: Investopedia, 2019)