U.S./Macao Casino and Resort Companies 美國／澳門賭業股－Las Vegas Sands (LVS)

目前香港恆指成份股中有兩隻博彩業股票，分別是金沙中國 (HKG: 1928) 及銀河娛樂 (HKG: 0027)，以2019年5月17日收市價計算，市值分別為3,238億及2,211億港元。連同另外四隻濠賭股（市值順大至小排序）：永利澳門 (HKG: 1128)， 美高梅中國 (HKG: 2282)，澳博控股 (HKG: 0880)，及新濠國際發展 (HKG: 0200) 的聯營公司新濠博亞娛樂 ，瓜分了澳門政府的三主三副共六個賭牌，整個行業呈寡頭壟斷的局面。

值得一提的是，除了銀河娛樂及澳博控股外，另外四家都是外資或與外資合作經營的博彩企業。當中金沙中國是美資拉斯維加斯金沙 Las Vegas Sands (NYSE: LVS) 的子公司，永利澳門是美資永利渡假村 Wynn Resorts (NASDAQ: WYNN) 的子公司，美高梅中國是美資美高梅國際酒店 MGM Resorts (NYSE: MGM) 的子公司，新濠博亞娛樂的前身新濠皇冠娛樂 Melco Crown Entertainment (NASDAQ: MLCO) 是與澳洲皇冠集團合資經營的公司。

根據Statista網站數據，2017年以收入計算最大的十家博彩娛樂企業為：

1. Las Vegas Sands (US) (NYSE: LVS)
2. MGM Resorts (US) (NYSE: MGM)
3. Genting (Malaysia) (MYX: 3182)
4. Galaxy Entertainment Group (Hong Kong, China) (HKG: 0027)
5. Wynn Resorts (US) (NASDAQ: WYNN)
6. SJM Holdings (Hong Kong, China) (HKG: 0880)
7. Melco Crown Entertainment (Hong Kong, China) (NASDAQ: MLCO)
8. Caesar's Entertainment (US) (NASDAQ: CZR)
9. Penn National Gambling (US) (NASDAQ: PENN)
10. Pinnacle Entertainment (US) (NASDAQ: PNK)

前十名為：拉斯維加斯金沙，美高梅國際酒店，馬來西亞雲頂集團，銀河娛樂，永利渡假村，澳門博彩控股，新濠皇冠娛樂，凱撒娛樂，Penn National，Pinnacle Entertainment。注意 Pinnacle Entertainment 在2018年被 Penn National 以28億美元現金及股票的作價收購。

今天我們談談拉斯維加斯金沙 Las Vegas Sands (NYSE: LVS)，它是以收入計算，全球最大博彩娛樂企業。雖然金沙確以經營賭場聞名，但現時收入有一部分來自其酒店及度假村，餐飲及娛樂等服務。一般而言，政府開始發牌予博企經營賭場後，便會逐漸要求博企增加非賭博設施及非賭博收入來源，例如：會議與展覽，非賭博娛樂，休閒旅遊，餐飲服務等等。拉斯維加斯如是，新加坡如是，筆者相信澳門也如是。筆者估計2022年澳門博企的六張賭牌到期時，澳門政府會在續牌條款上加進增加非賭博收入來源的要求。在這方面金沙會有一定優勢，因為金沙正正就是同業發展會議，獎勵旅遊，展覽和活動 (Meetings, Incentive, Convention and Exhibition, MICE) 設施的表表者。

澳門自從開放賭牌後，有東方拉斯維加斯 (The Vegas of the East) 之稱。不過，即使兩個城市以博彩業聞名，兩地的賭場經營大有不同。根據一篇2018年刊登在博彩業新聞網站 Casino.org 的文章，拉斯維加斯有99%的顧客都會逗留過夜，但這個比例在澳門只有50%。從酒店及房間數目來看，拉斯維加斯顯然更勝一籌：澳門有113家酒店，共經營超過37,000房間；但在拉斯維加斯，酒店合共經營超過148,000房間，是澳門同業的接近四倍。博彩業務方面，文章第一句更是直截了當：

Macau has half the casinos of Las Vegas but more than twice the gambling revenue.

澳門賭場數目只及拉斯維加斯一半，但賭博收入則是拉斯維加斯一倍。在旅客賭博比例上，兩地則相差不遠：拉斯維加斯有4,290萬旅客，當中69%有參與賭博；澳門有超過3,000萬旅客，當中74%有參與賭博。在平均賭博金額方面，拉斯維加斯為619美元，而澳門則是250美元。但從賭博收入計，拉斯維加斯年收入為111億美元，澳門年收入則是280億美元。這個數字超越了一家恆基地產 (HKG: 0012) 的市值。

其實這也算是正常現象。畢竟澳門開放賭牌的歷史不算長，博企在商言商，必然是先大力發展賭博業務，因為利潤大，回本期短，能先收回投資成本。但筆者相信長遠而言，澳門博彩業會「拉斯維加斯化」，逐漸增加非賭博收入比例。

筆者從拉斯維加斯金沙下載其2018年年報，在創辦人兼主席 Sheldon G. Adelson 寫給股東的信中有這樣的一段話：

The company has invested more than $13.0 billion to deliver on our promise to help Macao in its diversification and its continued evolution into the world's leading leisure and business tourism destination. Over the next three years, we will increase our total investment to over $15 billion as we make additional investments of $2.2 billion to expand the market-leading scale of hotel room, retail and entertainment offerings on Cotai. 

前段所說的正正是增加非賭博收入比例的經營策略，反映金沙的投資方向是在休閒及商務娛樂業務這方面。在未來三年，金沙會再投資22億美元發展路氹城綜合渡假村項目。路氹城是澳門氹仔及路環之間的土地，由填海得來，現時是澳門新興發展區域。路氹城之所以成為博企必爭之地，是因為2000年蓮花大橋啟用，打通了澳門路氹城與珠海橫琴，成為了澳門與中國內地的陸路交通橋樑。路氹城可望吸引更多來自內地的旅客前來賭博及使用娛樂設施。

拉斯維加斯金沙持有金沙中國70%的股權，旗下在澳門的綜合度假村包括：澳門威尼斯人，澳門金沙城中心，澳門巴黎人，澳門百利宮，澳門四季酒店，澳門金沙娛樂場。另外，拉斯維加斯金沙還在新加坡擁有濱海灣金沙酒店 (Marina Bay Sands)，在2010年落成後也成為當地的新地標，成為新加坡兩所賭場綜合度假村之一。新加坡另外一所綜合度假村是聖淘沙名勝世界 (Resorts World Sentosa)，由馬來西亞雲頂集團擁有及經營。

在年報經營優勢及策略一部分，金沙強調其業務的分散性，注重非博彩及會議展覽設施，有助擴展業務至不同的顧客群。同時，金沙的博彩業務維持一貫高淨利率：截至2018年年尾，金沙擁有澳門博彩業的30%市佔率，並且在所有澳門博企中擁有最高的中場及角子機淨贏百份比 (the highest percentage of gaming win from mass tables and slots)。淨贏百分比的意思是賭場獲利與賭客投注額的比例。

在博企的年報中，賭博業務大致分成三部分：貴賓廳，中場，角子機。一般而言，貴賓廳和角子機的淨贏百分比較低，大概為單位數百分比；而中場的淨贏百分比則較高，普遍介乎兩至四成多不等。這大概反映賭場的經營策略，由於貴賓廳的注碼較大，有時可達數百萬，即使淨贏百分比較低，賭場也可以獲得豐厚利潤；而中場則是普通賭客賭博的地方，一般沒有最低注碼限制，所以即使淨贏百分比較高，中場利潤也不一定比貴賓廳高。賭場如此調節各個項目的淨贏百分比，無非是為了鼓勵賭客的大額賭博；而這樣用注碼來區分不同賭博項目，亦可以達到「大小通殺」的效果。

賭場術語中還有一個叫「轉碼數」(rolling chip turnover) 的名詞，能夠理解「轉碼數」的意義有助我們了解賭場如何從賭客身上賺大錢。「轉碼數」是一個用來衡量貴賓廳收入的指標。在賭場貴賓廳賭搏，有兩種籌碼：泥碼 (non-negotiable chips) 及現金碼 (cash chips)。賭客投注只能用泥碼，如果在賭枱上贏錢，賭場會給予賭客現金碼，這種現金碼可以兌換成現金，但就不能用作下注。如果在賭枱上與莊家打和，賭客可以收回泥碼。如果賭客輸錢，賭場直接沒收泥碼。兩種籌碼在賭場裡是不能無成本兌換的。換句話說，如果賭客贏錢而又想繼續投注，就要用泥碼投注，或是付出一個費用將現金碼兌換成泥碼投注。當然，十賭十騙，賭客最終結局就是把泥碼也輸回給賭場。這個由現金碼兌換成泥碼的過程我們稱之為「轉碼」，轉碼數越大，代表賭場能成功吸引賭客將贏來的錢重新投注，同時又被賭場持續「抽水」，意味賭場利潤越豐厚。讀者如果有興趣知道多些關於賭場如何利用籌碼賺大錢的手法，不妨到 Casinopedia 網站這篇關於泥碼的文章了解一下。

年報第11－12頁，金沙在澳門及新加坡的零售購物商場業務，當中佔可出租面積 (Gross Leasable Area, GLA) 最多的是澳門威尼斯人，有超過81萬平方呎，其次是新加坡的濱海灣金沙酒店，也有超過60萬平方呎，租戶以國際知名時裝品牌居多。另外，路氹城的澳門金沙城中心正在發展，未來亦有澳門倫敦人的項目，到時全數落成後，亦會貢獻最多約60萬平方呎的可出租面積。

年報第25－41頁，金沙列出多個經營的風險因素。其中一項：博彩業對經濟週期非常敏感。經濟環境，房地產市場，信貸市場等因素都有可能令個人或企業的非必需消費支出減少，影響金沙的收入。同時，金沙亦需要付出成本確保經營合規，以及面對監管機構的各種調查及限制，當中與博彩直接相關的是貪污及洗黑錢的法規。

當中年報第34頁，有關金沙在國際營運的風險上，金沙中國在澳門的賭牌將於2022年6月26日到期，除非賭牌能夠續期，否則所有金沙在澳門的賭場物業及博彩設施都會在到期日自動全數轉移予澳門政府，並且不會得到任何補償。在2017年12月26日起，澳門政府可以在最少一年時間通知的情況下，行使提早贖回賭牌的權利 (redeem the subconcession agreement)。如果澳門政府決定提早贖回賭牌，將會給予金沙一個相當於澳門威尼斯人上一個稅務年度總收入，乘以賭牌餘下年期的賠償金。

不過，筆者認為澳門政府提早贖回賭牌的機會極低。一來這意味政府要付出大筆金額賠償，換來金沙的賭場物業及博彩設施，但政府沒有相關營運經驗，不見得會比金沙直接營運更具效益；二來，博企每年都要支付大筆博彩稅款予澳門政府，澳門政府不用著手營運也能坐享其成；最後，貿貿然把博企的投資拿到手，會損害投資者投資澳門的信心。所以，筆者認為，澳門政府大有可能如期與六家博企續牌；而續牌條款將成為關鍵，增加非博彩收入比例應該會成為博企續牌的重要準則之一。

有關各個澳門賭場的收入及淨贏百份比，可以看看以下年報第50－51頁的圖表：

上圖一是澳門威尼斯人，澳門金沙城中心，及澳門巴黎人的博彩業務收入，及各項目的淨贏百份比。下圖二是澳門百利宮，澳門四季酒店，澳門金沙娛樂場；新加坡濱海灣金沙酒店，以及金沙在美國本土的綜合度假村項目的經營情況。

貢獻最多博彩收入的是：澳門威尼斯人，2018年營收為28.29億美元，比2017年增長接近20%。當中貴賓廳轉碼金額達321億美元，按年增長22.5%；而轉碼淨贏百份比為3.55%，按年增長0.21%。另外，中場投注額為90億美元，淨贏百份比為24.7%；角子機投注額為33億美元，淨贏百份比為4.6%。其次的是澳門金沙城中心及澳門巴黎人，分別貢獻16.22億及12.65億美元的營收，按年增長也超過一成。三者的中場淨贏百份比都高於21%，當中澳門威尼斯人的中場淨贏百份比稍高一點。

金沙還將新加坡濱海灣金沙酒店及美國本土的 Las Vegas Operating Properties 及 Sands Bethlehem 作比較。這裡的 Las Vegas Operating Properties 是指金沙在拉斯維加斯的綜合度假村：The Venetian Resort Las Vegas and the Sands Expo Center。筆者留意到三件事：

• 澳門的中場淨贏百份比較新加坡為高：濱海灣金沙的淨贏百份比為20.0%，而澳門只有金沙娛樂場稍低於20%，其他賭場介乎21.1%至24.9%不等。美國的賭場將貴賓廳及中場合併計算，所以無法直接比較。簡而言之，就是澳門的中場較為「掠水」。
• 三地來說，只有澳門的博彩收入持續增長，新加坡及美國的博彩收入則按年下跌，下跌幅度由5.1%－6.6%不等。這裡有兩個可能性，可能是新加坡及美國博彩業發展較為成熟，更注重非博彩產業的發展。另一個可能就是，中國人真的比較沉迷賭博。以筆者所知，新加坡在2012年起已經禁止領取政府資助的低收入及失業人士進出賭場，後來又禁止未清還政府資助房屋款項超過六個月的租戶進出賭場。此前，所有新加坡公民及永久性居民進入賭場，需要支付每天100玻元或每年2,000玻元的稅款；而這個稅款已經於2019年4月4日正式調升至每天150玻元或每年3,000玻元，這個政策旨在阻撓新加坡公民賭博。由2010至2018年間，新加坡政府從這個稅款中獲利13億坡元。
• 比較三地的賭場規模，澳門的賭場規模遠大於新加坡及美國。美國兩個項目合起來的賭博年營收大約為8.25億美元，還不及澳門巴黎人12.65億美元。注意澳門巴黎人在金沙澳門博彩版圖中只是排名第三，對上還有澳門威尼斯人及澳門金沙城中心。筆者也不禁慨嘆，中國人真的比較沉迷賭博。

從各地的酒店業務看，又是另一番景象。金沙在澳門的酒店沒有一家收入能及得上新加坡濱海灣金沙酒店。

澳門貢獻最多酒店業務收入的是澳門金沙城中心，2018年收入為3.31億美元，接著是澳門威尼斯人及澳門巴黎人，分別貢獻2.23億及1.24億美元。筆者就計算出2018年三家酒店的博彩與酒店收入比例：

•     澳門威尼斯人：28.29億／2.23億，12.68倍
• 澳門金沙城中心：16.22億／3.31億，4.90倍
•         澳門巴黎人：12.65億／1.24億，10.20倍
•         濱海灣金沙：21.78億／3.93億，5.54倍

筆者也同時列出新加坡的相關數據供讀者參考。可見澳門金沙城中心與新加坡濱海灣金沙的博彩與酒店收入比例比較接近，但澳門威尼斯人及澳門巴黎人則明顯側重於博彩收入。

在年報第45頁：金沙過去五年的股價回報表現圖，反映金沙股價大致上與 Dow Jones US Gambling Index 持平，但就大幅跑輸市場基準 S&P 500。這個圖表與在香港上市的賭業股過往幾年的股價走勢也相近。大概2015－2016年間，中港股市表現欠佳，加上盛傳中央政府大力打貪，幾隻香港上市的賭業股表現也受到影響，直到2017年開始才漸見起色。

金沙不單止是受中國業務影響。一篇2015年英國衛報報道講述，金沙創辦人 Sheldon G. Adelson 被懷疑賄賂及與有組織犯罪牽連，需要到拉斯維加斯法庭作證。另一篇2016年財富雜誌報道講述，金沙同意支付900萬美元以終止美國證監會超過五年的聯邦反賄賂法 (federal anti-bribery law) 調查。該調查指出，金沙在2006－2011年間支付超過6,200萬美元予一家顧問公司，方便金沙在中國內地及澳門的經營。

從以上數據看出，澳門的博彩業雖然發展迅速，但盈利的來源似乎一面倒的傾向博彩業務。所以澳門博企仍然需要努力分散業務，大力發展酒店及度假村，餐飲及娛樂等業務，減少對博彩業務的依賴。現時經營情況來看，美國及新加坡賭業股的盈利「含金量」仍然較高。實在難怪自從澳門開放賭牌後，金沙等一眾外資博企成功脫穎而出，把曾經壟斷澳門博彩業的澳博比下去。

最後，筆者亦有責任提醒各位讀者，賭博是一門精密統計學，無論賭徒技巧何其高超，運氣如何出眾，凡在賭枱下注者，基本上是必敗無疑。與其在賭場內盤算買大買細，不如腳踏實地，增值自己，努力工作。

網站連結：

• Why casino stocks have struggled in 2018
Link (Source: The Motley Fool, 2018)
• Largest casino companies worldwide in 2017, by revenue (in billion U.S. dollars)
Link (Source: Statista, 2018)
• Las Vegas vs Macau: comparing the world's playgrounds
Link (Source: Casino.org, 2018)